基本面量化：研究、教学及实践
本书的目的
20132014年,我赴斯坦福大学进行学术访问,有幸聆听了包括Charles Lee、Joseph Piotroski、Maureen McNichols等众多斯坦福大学商学院教授开设的课程。在闻道的过程中,一方面,我为大师们各精一业、传道授业解惑的精神所吸引;另一方面,这些课程让我看到了一个富有前途的方向基于基本面分析的量化投资。在之前十余年的研究中,我一直和同事从事相关的研究与教学工作,多年的积累加上这些课程的整合,让我对这个领域的研究与教学提升到一个高度,并感觉到基本面量化在我国会很快成为一个蓬勃发展的领域。
正因为有了这样的认识,回到国内后,我进一步梳理这些知识,并将教学方法和教学工具本地化。同时,自2014年起,我受聘为比亚迪股份有限公司独立董事。在这家巴菲特投资的公司的董事会中,我屡屡为王传福董事长的经营战略、韬光养晦及其为中国人做事的理念所触动 ,并为巴菲特独到的投
资理念 叫绝。基于这些学界和业界的经验,2015年9月,我为北京大学光华管理学院的学生开设了财务分析与量化投资课程。课程首次开设便得到了同学们的热情支持,每次上课时连窗台都坐满了学生,我一次次地被学生们的学习热情感动,同时也激发我更好地准备更加接地气的教学内容和教学工具。很幸运的是,光华管理学院会计系的博士生汪荣飞同学担任了课程助教,他不但认同而且实践量化投资和价值投资的理念,为同学们答疑解惑,提供了很多帮助。第一期课程在大家收获满满的冬天结束了,得到了同学们的一致认可,评估成绩在光华管理学院名列前茅。
虽然课程开展得非常顺利,但是我们也意识到,一本适合该课程的教材会收到事半功倍的教学效果。主要原因有三点：第一,现在课程中所用到的参考资料多为英文书籍或论文且没有系统性,同学们必须阅读大量的文献才能形成系统性知识;第二,这是在国内开设的第一门结合财务分析与量化投资的课程,基本面量化是提高市场效率的重要途径之一,选课的人数毕竟有限,如果能通过书籍的方式使基本面量化理念得到更多的认可和使用,对于提高整个市场效率的确是幸事;第三,国内现在关于基本面量化投资的教材和相关参考书都非常欠缺,知识的获取十分零散。
我们现在的时代相比于若干年前,一个很典型的特征是大数据日益丰富。怎样利用大数据筛选出如比亚迪这样极具投资价值的公司,是本书研究和讨论的主要内容。具体来说,我们详细阐述基本面量化中最重要的三个部分个股分析、策略构建和策略实施,将基本面量化投资形成一个系统性的知识体系。在个股分析部分,我们主要介绍财务会计和公司估值基础,以及如何利用财务指标进行个股价值分析;在策略构建部分,我们以现代价值投资理念为框架,重点介绍基于估值因子和质量因子的投资策略,并说明如何利用市场信号进行策略修正;在策略实施部分,我们着重介绍风险管理和投资组合实施的细节,阐述基本面量化的投资流程。
本书的主要特色在于理论与实践的紧密结合。在每一章中,我们不仅详细介绍相关领域经典和前沿的学术文献,还从中提炼可以实施的量化投资策略。对于选修财务分析与量化投资课程的学生或者对证券投资研究感兴趣的读者,本书不仅可以帮助他们整合会计学和金融学相关的研究基础,对基本面量化领域的学术发展脉络形成一个宏观的认识,领悟学术研究对于投资实践的巨大指导价值;还可以帮助他们形成构建量化投资策略的理论直觉,认识到应该如何科学地进行投资,真正做到学以致用。
本书的内容框架
本书第1章为综述部分,对基本面量化投资的研究进行概括性介绍,后续分为四个部分：
第2章至第3章为第一部分,介绍财务分析基础。
基本面量化首先要求对财务分析有一定理解,本部分的主要目的是介绍会计和财务的基础知识,使得读者在阅读后续章节时,一方面不会被会计术语和财务指标困扰,另一方面不会迷失在纷繁的投资策略中而忘却其背后的选股逻辑。第2章主要介绍资产负债表、利润表和现金流量表的项目与结构,以及三大报表之间的勾稽关系;第3章主要介绍衡量公司各项能力的财务指标及常见的相对估值模型和绝对估值模型,并以一家上市公司为例阐述完整的个股估值分析过程。
第4章至第11章为第二部分,介绍基于基本面的量化投资,这一部分是本书的核心内容。
从格雷厄姆到巴菲特再到格林布拉特,这些投资大师的成功实践揭示了价值投资的可行性;斯坦福大学教授Charles Lee指出,现代价值投资理念可以高度概括为估值和质量两个维度,利用剩余收益模型可以完美地实现理论和实践的结合。本部分以现代价值投资理念为框架,详细探讨基于估值和质量两个维度的量化投资策略。
量化投资的目的是寻找有效的投资策略获取超额收益,这要求我们对量化投资的游戏规则足够熟悉。然而,量化投资领域很宽泛,不同学科、不同理念的读者对量化投资有着不同的理解。相对而言,基本面量化投资的理论最深厚,应用范围最广,理论和实践的联系最紧密。第4章系统介绍了基本面量化的基本概念和方法,希望由此为读者打开量化投资的黑匣子。
估值指标衡量公司的廉价程度,是现代价值投资理念中较简单易行的一部分。不过,出于使用目的的不同,在实际应用中衍生出非常丰富的指标体系。第5章选取市盈率、市净率、市销率、企业价值倍数、股息率五个最具代表性的估值指标,详细探讨各个指标的逻辑、效果和适用情形,希望读者能够对不同估值指标的特性形成清晰的认识。
如果说估值维度为投资者寻找廉价公司提供了途径,那么质量维度则有助于投资者找到优质公司。然而,质量是现代价值投资理念中较复杂的一部分。第6章至第10章,我们精炼出五个衡量公司质量的维度,分别进行详细探讨。实际上,公司质量并不局限于这五个维度,我们更希望读者能够在此基础上形成衡量公司质量的逻辑框架。
第6章介绍质量维度之一：盈利能力。盈利能力可以帮助投资者找到具备核心竞争力的优质公司,这些公司能够在未来保持竞争优势、持续产生盈利并获取超额收益。该章重点讨论盈利能力的价值相关性,盈利能力为何能够预测股票收益,投资者又该如何利用盈利能力预测股票收益。
第7章介绍质量维度之二：经营效率。该章将重点讨论如何利用杜邦分析法将资产回报率拆分为度量经营效率的经营资产周转率指标和度量盈利能力的销售利润率指标;投资者又该如何利用两组指标在时间序列上的差异,更加科学、精确地使用当前盈余预测未来盈余及股票回报。
第8章介绍质量维度之三：盈余质量。该章从两个方面讨论盈余质量：一是公司进行盈余操纵的可能性;二是公司陷入财务困境的可能性。进一步地,该章分别介绍如何利用这两个方面的信息构建预测模型,并在未来获取超额收益。
第9章介绍质量维度之四：投融资决策。投融资决策是公司财务的重要内容,也往往是投资者最关心的公司政策。该章分别从投资决策和融资决策两方面探讨其对公司价值的影响及其造成的股票异象,并引入总资产增量效应对前述异象做出总结。
第10章介绍质量维度之五：无形资产。对无形资产价值的认知和理解,是恢复财务信息价值相关性、重新发现公司价值的重要环节。该章从研发投入和创新效率两方面阐述无形资产与股票未来收益的关系。
第11章整合第5章至第10章提到的所有估值维度和质量维度,在剩余收益模型的框架下,从理论角度更系统地介绍现代价值投资理念。
第12章至第14章为第三部分,介绍如何利用市场信号进行策略修正。
虽然价值投资理念是投资者的信仰,但是股票价格由市场机制形成,因此必须适当考虑市场参与者的观点。尤其是,市场中有很多或聪明或愚蠢的参与者,有关他们的信息可以作为辅助决策的有效信号。第12章分别讨论机构投资者、证券分析师和内部交易人的行为,以及这些行为是否具有信息含量。第13章详细探讨市场价格信号,介绍价格动量和价格反转的成因、效果和应用以及动量周期理论。第14章则讨论市场情绪信号,介绍市场情绪的含义与诸多衡量指标,并探讨市场情绪指标在投资实践中的应用。
第15章至第16章为第四部分,介绍量化投资实践。
第15章介绍基本面量化投资实践的主要流程,包括阿尔法模型、风险模型、投资组合优化和业绩归因分析等。第16章构建一个以价值投资理念为基础的多因子选股模型,并通过回溯测试,证实该模型在中国A股市场上具有很高的应用价值。
本书的读者对象
首先,本书的读者对象是选修财务分析与量化投资课程或者对证券投资研究感兴趣的本科生和研究生。本书详尽介绍最前沿的投资思想、逻辑和方法,目的就是让中国商学院的学生也能接受科学的投资理念,领悟学术研究对投资实践的巨大指导价值,并采用正确的方法投资以提高市场的效率。
其次,从事股票投资和量化投资的业界人士可以将本书作为重要参考。本书梳理的基于基本面分析的量化投资框架,对于业界人士理解资本市场有效性、了解基本面量化的学术发展脉络、认识超额收益背后的理论逻辑、实际构建量化投资策略等都有切实的参考价值。
当前,我国资本市场与发达国家资本市场相比,还存在非常多的降低市场效率的行为,如盈余操纵、股价同涨同跌、抢涨停板、坐庄等。而在未来若干年内,本书的读者可能进入中国资本市场的主导者之列。本书的深远意义在于,当读者掌握一定资产进行投资时,要记住时刻问自己：从投资者角度,我提高了市场效率吗?只有提高市场效率的投资策略,才是可持久并真正能赚钱的方法。采用这个标准,我们就会知道,有些事情是不能做的。我们相信,这种对投资理念的坚守和坚持,将是获得更大成功和最终成功的不二选择。
本书的教学资源
为了能够与读者及时、有效地沟通,我们做了如下三方面努力：
第一,我们建立了微信公众号然然老师的Quantmental。公众号将逐步同步课程内容,发布最新策略,解读专业知识。欢迎读者关注,也希望读者能将阅读本书的收获、问题和疑惑通过公众号与我们交流沟通。
第二,为了使读者以更加便捷、快速的方式掌握公司估值方法,利用剩余收益模型,我们建立了A股公司价值评估网站RIMvalue.cn。
在该网站上,读者只需输入股票代码,网站即在后台自动调取数据,计算出目标公司的当前价值及历史估值。
第三,在多因子模型中,能够带来超额收益的阿尔法因子是模型的核心,而阿尔法因子最便捷、最可靠的来源是权威的学术文献。作为本书的配套参考书，在后续一年内,我们还将出版《基本面量化投资：经典文献导读》。主要针对本书相关章节中的经典文献进行详细解读。在文献导读的基础上,读者可以掌握该领域的经典和前沿文献,从而更好地理解本书各章节的内容。
此外,各章后的思考与讨论的参考答案请扫二维码参阅。
致谢
在本书的编写过程中,许多选修过财务分析与量化投资课程的同学参与了资料整理、文稿撰写和审阅校订等工作。在此,我们感谢这些参与同学：杜宜学、霍进一、李子晗、李润楠、李雪钒、李泽堃、刘峻豪、马雨晴、朴柱松、屈楚彤、石谷雨、唐嘉、王丹烨、王子瑶、颜琛、杨启超、余潇潇、张连登、张思安、张玥,特别感谢王丹烨同学对全书的审校。我们同时感谢北京大学出版社李娟和黄炜婷两位编辑对全书专业、认真的审校。此外,我们感谢近年来所有选修了北京大学光华管理学院财务分析与量化投资课程的同学,他们的学习热情和意见建议促使了本书的诞生。
最后,我们特别感谢斯坦福大学商学院讲席教授和北京大学光华管理学院会计系前共同系主任,Charles Lee教授。Lee教授的睿智、博识、进取和信念,深刻地影响了我们做人做事的态度和方法。正是基于他在斯坦福大学商学院开设的AlphanomicsAlpha Economics课程,我们将基本面量化投资进行系统化和本土化,完成了财务分析与量化投资课程的开发以及本书的著述。作为作者的人生导师和学术导师,我们对Charles Lee教授致以最诚挚的感谢和敬意。
张 然 汪荣飞
2017年5月20日
11.2 实现价值投资的量化之路
本节重点介绍价值投资的现代化实现手段基本面量化投资。20世纪,由于没有像现在这样发达的信息系统,当时的人们为了实现价值投资,只能依靠对一家家公司的财务报表进行分析。而在信息爆炸的年代,随着可选集的扩大,价值投资策略需要考虑的信息量自然变得更加庞大,要穷尽所有的股票进行估值再做决策往往是不现实的。幸运的是,现在的量化工具可以解决这个问题。研究估值的过程,寻找决策过程中描述意义较强的指标,对这些指标进行筛选和排序,从而缩小可选集,进而进行深度分析并制定相应的策略。这就是实现价值投资的量化之路。
需要指出的是,基本面量化投资在本质上仍然基于价值投资的理念;但相比于传统价值投资,基本面量化投资试图从基本面数据中寻找公司价值的驱动因素,并在投资组合的层面构建获取超额收益的因子,从而避免了传统价值投资在个股特质性风险上的过多暴露。从传统价值投资走向基本面量化投资的过程,实际上是我们对既有估值模型的又一次深入挖掘。下面我们以剩余收益模型为框架,结合前文介绍的估值维度和质量维度的诸多因子,更深入地理解这一逻辑。
传统价值投资的分析着眼于分析公司所处的宏观环境、行业背景,结合公司的商业模式和业务状况对公司未来的剩余收益形成合理的预期,只要对未来剩余收益的合理预期价值高于目前的市场平均预期体现为当前股价,该公司便是一个较好的投资标的。
基本面量化投资仍然遵循这一逻辑,只不过运用了更客观、更系统的方法。在本书的框架中,首先,我们关注估值维度,目的是用市净率、市盈率和市销率等相对估值指标衡量市场对股票的平均预期水平。以市净率为例,通常认为市净率越高,股票的估值越高,结合式11-2很容易发现,在当期公司的权益账面价值Bt给定的情形下,市净率越高反映出市场预期的未来剩余收益的价值越高。其次,我们关注诸如盈利能力、经营效率、盈余质量、投融资决策、无形资产等质量维度,目的是更为准确地估计公司合理的未来剩余收益。从式11-2也可以看出,未来剩余收益的核心驱动因素是公司未来的盈利能力,而当前盈利能力高、经营效率高、盈余质量高、投融资稳健、无形资产投入程度高的公司,其未来的盈利能力预期都将稳健地处于较高水平。最后,我们将估值维度指标与质量维度指标相结合,买入估值低市场预期的未来剩余收益较低但质量高合理预期的未来剩余收益较高的股票。这便是基本面量化的核心逻辑,与传统价值投资的思想完全契合。
通过以上分析,我们不难理解为什么估值维度和质量维度的各个因子都能在一定程度上产生超额收益。根本的原因在于,市场对因子背后隐藏价值的预期往往并不准确,如果我们能够清晰地把握各个因子,形成关于公司未来剩余收益价值的合理预期,我们便能够在市场平均预期出现偏误时获得超额收益。由于无法在事前准确预测每个因子背后代表的价值的真实值,基本面量化投资采取了一种相对保守的方法：采用尽可能多且相关性低的因子捕捉不同维度的公司价值,运用投资组合方式分散投资的风险,并在投资组合的管理中尽可能减少人为干预。
在剩余收益模型的框架下,基于估值维度和质量维度的基本面量化投资是价值投资理念的现代化阐释。而在这两大维度下,继续深入挖掘更多的子方向、选择更有力的指标就成了基本面量化的重点。我们要全方位地考虑财务指标,而非简单地只看盈余指标。进一步地,我们还要考虑一些非财务信息指标,如管理层质量、公司品牌、公司专利等一些在财务报表上无法直接体现的因素。此外,第1章的噪声投资者模型告诉我们,股票价格并非只由内在价值决定,在很大程度上还受到非理性行为的影响。尽管我们目前尚未讨论行为因素,但如果投资者能对这些因素进行量化分析并将其加入量化模型,就可以实现更高的收益。在本书的后续章节,我们重点讨论如何利用市场信号进行策略修正。
11.4 价值投资是与非
最后,我们以问答方式对价值投资给予补充说明。
价值投资是主观的还是客观的?
我们已经阐释了价值投资能持续、稳定地带来未来收益的成因,并说明行为因素对价值策略补充的意义。但偏好趋势投资的投资者会问：价值投资是主观的吗?如果价值投资是主观的,那么凭什么能证明它比趋势投资更好?
先回答第二个问题。要比较两个策略的好坏,我们应该比较两个策略收益的概率分布。在给定风险偏好下讨论两个概率的分布才是有意义的,而不应简单地以是否客观进行衡量。
对于第一个问题,价值投资的确是主观的,因为任何策略都离不开对未来很长时间的预测,这种预测必然是基于一定主观信念的。这种主观信念,就是对外界的认知,而基于大样本得来的认知所形成的预期往往能够形成相对客观的评价,因为这种预期在大多数情况下是稳定、可持续的。对于个体行为的预测,一方面是预期,另一方面是基于博弈论纳什均衡的推测。综合这两方面得出的针对个体的预测,在很大程度上才是有效的。价值投资策略就是综合考虑这两个方面后,对个股价格所进行的选择。
Asness2015指出,对于大盘股来说,价值投资策略的作用相对较小。这从另一个侧面说明价值投资中内在价值偏离价格的原因,其中也包含一些行为或制度因素。换句话说,价值投资策略的诞生条件就存在主观因素。但这并不意味着,这种诞生条件中的主观因素会造成价值投资策略的消亡。就大盘股而言,价值投资策略的超额收益尽管相对较小,但仍然是存在的。
在基本面量化中,如何协调价值性指标和其他指标?
我们想强调的是：价值投资不应有门户之见,投资理念本身并无优劣之分,利用投资策略获得超额收益就是对市场效率的改进。已有研究表明,规模效应、动量反转效应、特质波动率、换手率、投资者情绪等都对股票未来收益具有预测作用。正如Asness2015所提到的,结合运用价值策略与其他因素的效果更好,使用多种衡量价值的指标进行综合性评估的效果更好。在实际操作中,将价值投资与上述因素整合到多因子模型中,投资者会获得更高的收益。
投资在中国市场是否适用?
在趋势投资盛行、同涨同跌程度很高的中国A股市场,提倡买入并持有的价值投资理念会面临巨大的回撤。一个改进的思路是结合价值投资和择时策略,尽量减少熊市中的巨大回撤。我们也应该意识到,倡导和实践价值投资理念是改善A股投资环境的关键。虽然基本面量化策略可以获取超额收益,但能获得超额收益的并不只有基本面量化投资策略。在A股市场上,内部人、机构投资者曾广泛参与市场操纵,利用内幕消息、概念炒作和制度缺陷谋取超额收益。这些违规炒作的行为与价值投资背道而驰,进一步恶化了A股的投资环境。因此,倡导并实践价值投资理念,可以帮助市场发现被低估的股票,帮助决策者制定更加合理的制度,帮助投资者更好地理解上市公司的基本面。
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