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| 編輯推薦： |
讲述我国的信托发展，让你读懂资金信托业务的金融逻辑
深度阐述我国信托业，阐述信托内涵式发展模式的关键和要点
浓缩信托往事，为未来信托走向指路
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| 內容簡介： |
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本书的内容， 共分两大部分： 上篇主要研究了我国信托业在 2006 年至 2017 年快速发展过程中的主要问题， 包括影子银行的辨析、 我国信托业的金融逻辑与功能、 刚性兑付规则的成因与风险化解等； 下篇主要研究了 2018 年后严监管背景下我国信托业的转型发展问题， 包括 信托产品净值化管理、 信托业的普惠金融服务、 金融科技背景下普惠信托产品创新、 后疫情时代“双循环” 格局下信托业的转型新思维等。
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| 關於作者： |
李将军（1976年生）， 本科毕业于北京理工大学，硕士和博士均毕业于中央财经大学，具有注册会计师（CPA）资格。 在 2011 年 7 月至 2013 年 9 月于北京大学光华管理学院与中信集团中国国际经济咨询公司共建的博士后工作站工作期间， 开始从事信托业的理论与实践研究， 并持续至今， 历时十年。 目前就职于北京建筑大学城市经济与管理学院，同时兼任中信改革发展研究院研究员， 在金融信托领域进行了长期的学术积累。
韩圣玥（1997年生）， 本科毕业于青岛大学， 硕士就读于北京建筑大学城市经济与管理学院， 特许公认会计师协会 ACCA 资格证书（已通过 13 门）。 在读研期间， 深度参与了信托的研究与本书的写作。
郭百濂（1994年生）， 本科毕业于郑州航空工业管理学院， 硕士就读于北京建筑大学城市经济与管理学院。 在读研期间， 深度参与了信托的研究与本书的写作。
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| 目錄：
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目 录
CONTENTS
前 言………………………………………………………………………… 1
导 论 ……………………………………………………………………… 1
一、信托的起源与内涵 ……………………………………………… 3
二、我国信托业的现状 ……………………………………………… 5
三、对我国信托业的研究 …………………………………………… 9
四、本书的主要内容与结构 …………………………………………14
上篇
2006-2017：辩证看待高速增长时期的我国信托业
章 我国信托业是影子银行吗？………………………………………17
一、影子银行体系风险根源 …………………………………………17
二、辩证地看待我国信托业 …………………………………………22
三、我国信托业的经济价值 …………………………………………24
第二章 2006 年至 2017 年我国信托业的金融逻辑 ………………………27
一、信托业快速增长期我国金融体系的状况 ………………………27
二、刚性兑付规则下我国信托业的金融逻辑 ………………………31
三、快速增长期我国信托业的风险防范 ……………………………35
第三章 “刚性兑付”困局，岂能一破了之？ ……………………………39
一、“刚性兑付”的概念及成因 ………………………………………39
二、“刚性兑付”规则的利弊 …………………………………………42
三、化解“刚性兑付”困局的对策 …………………………………44
第四章 内涵式发展：信托业应对“证保新政”的对策…………………48
一、信托展业实践体现出更多外延式发展特征 ……………………48
二、“证保新政”导致信托业外延式发展不可持续 …………………49
三、内涵式发展模式的关键和要点 …………………………………54
下篇
2018 年以后信托业的转型发展新思维
第五章 基于蓝海战略的信托业应对“资管新规”策略…………………61
一、金融资产管理领域“红海”现状 ………………………………62
二、“资管新规”政策及其对信托业的影响 …………………………63
三、进一步聚焦实体经济的新蓝海 …………………………………68
四、信托业的蓝海战略及其六项原则 ………………………………70
第六章 信托产品净值化管理：动因、难点与反思………………………78
一、动因：刚性兑付下的信托业风险积累机制 ……………………78
二、难点：“非标产品估值 业务转型”的双重难题 ………………82
三、反思：金融功能观视角下的“卖者尽责、买者自负”…………84
第七章 信托业服务中小微企业的普惠金融………………………………90
一、普惠金融是引领金融供给侧改革的共享发展理念 ……………91
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| 內容試閱：
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前 言
信托是指资产的所有人按照自己的目的或利益，将其所拥有的资产委 托给信托机构（法人）代为管理的一种经济行为。信托机制独特的制度优 势是：信托财产独立、长期规划、弹性空间和更好地保障受益人权益。
真正具有财产管理制度性质的信托则起源于 13 世纪英国的用益（use） 制。信托早是以无偿的私人民事信托出现的，后来演变成为一种金融资 产管理方法。在两大法系财产法的结构中，醒目的区别就是大陆法系的单一 所有权和英美法系的普通法所有权、衡平所有权双重所有权制度。这种区 别并没有阻止大陆法系国家对信托制度的引入。继日本于 1922 年、韩国于 1961 年、我国台湾地区于 1996 年先后颁布了《信托法》之后，我国于
2001 年也制定了《信托法》。从消极信托到积极信托的演变以及信托品种 的创新，反映了信托制度的灵活性及其广阔的发展空间，这是一国继受信 托法的根本动因。
与美国、日本等国的银行兼营信托业务不同，也与信托发源地的英国 以个人受托为主不同，我国目前由专业的信托公司运作信托业务，且主要 以商业信托为主。从 1979 年中国国际信托投资公司的成立算起，我国信托业已经走过了 42年的时间。总结我国信托业 42年的曲折发展历程，可以认为， 政府规制解决了两大问题：一是《信托法》解决了我国信托业的定位问 题，即“受人之托、代人理财”二是“一法三规”及 2018 年来的“资管新规”等一系列规定都试图引导着我国信托业走上规范的发展道路。 应该辩证地看待我国信托业的发展：一方面，多年的快速发展历程表明信托业已经“三十而立”另一方面，目前的我国信托业还远远没有达 到“四十不惑”的程度。
近年来，外部环境发生了深刻的复杂变化，世界经济低迷、贸易保护 主义上升，面临着百年未有之大变局。2020 年，新冠肺炎疫情发生，世 界经济陷入深度衰退，中美分歧与博弈加剧。在这种背景下，2020 年 5月 14 日，中央政治局常委会会议提出，要“深化供给侧结构性改革，充 分发挥我国超大规模市场优势和内需潜力，构建国内国际双循环相互促进 的新发展格局”。这是为了适应国内外经济环境的深刻变化，我国政府主 动进行的重大战略调整。
虽然历经整顿，信托行业仍然是金融体系中非常有价值的一个领域。 在新发展格局下，信托公司应该积极适应“双循环”新发展格局的时代背 景，继续进行转型的探索，从而实现行业的可持续发展。
在新发展格局下，资金信托业务的金融逻辑发生了重大变化。服务对 象上，由以前的房地产企业、地方政府融资平台转变为产业结构升级、城 市更新和新型城镇化发展、支持长租房建设及普惠金融客户群体等；产品 兑付规则上，打破“预期收益率 信托机构收益留存”的业务模式，逐步 向净值化管理过渡，以此实现资金信托产品“卖者有责”基础上的“买者 自负”价值创造模式上，矫正滥用融资功能、监管套利等负面行为，将 资金信托业务的价值创造模式聚焦于有效服务实体经济上，提升核心竞 争力。
实行净值化管理，将从根本上重塑资金信托产品的业务模式。对资金 信托产品实行净值化管理，既需要信托公司改变信托业务的传统模式，提 升主动管理能力，也需要投资者破除刚性兑付的信念，认真分析信托产品 的风险，根据自己的风险承受能力，理性地进行投资。因此，净值化管理的根本在于遵循统一的估值规则，通过准确的净值向投资者传递信托产品 的风险及收益信息。但是，业界还缺乏统一的、规范的非标信托产品的估 值原则、程序和方法。
新发展格局指明了资金信托业务的转型路径。证券投资类资金信托产 品本身就采用公允计价法进行估值，又顺应了国家大力发展资本市场的潮 流，是新格局下信托公司转型的新蓝海。对事务管理类和主动管理类两种 类型的标品资金信托业务来说，信托公司都应该结合自身的行业优势，继 续提升核心竞争力。对于普惠金融、城市更新、长租公寓等非标业务来 说，在统一的估值标准出台之前，信托公司应该先创新业务模式，探索可 持续发展的、风险可控的价值创造路径。
在新发展格局下，信托公司还应该加大对服务信托业务的持续探索。 服务信托与资金信托业务的经营理念完全不同。2018 年 8 月，中国银行 保险监督管理委员会信托监督管理部在《信托部关于加强规范资产管理业 务过渡期内信托监管工作的通知》中明确指出，公益（慈善）信托、家族 信托不适用资管新规的相关规定。从政策法规中，可以看出服务信托与资 金理财、资产管理的特征明显不同。尽管存在商业价值不显著、盈利模式 尚需探索等种种困难，但是，发展服务信托是引导信托公司回归本源业务 的必然选择。
章 我国信托业是影子银行吗？
一、影子银行体系风险根源
国内外学者对影子银行问题进行了充分研究。影子银行，由太平洋投 资管理公司麦卡利和比尔·格罗斯（2007）提出，克鲁格曼（2009）则认 为，称之为“影子银行系统”更为贴切。具体的定义，影子银行系统是指 那些行使着银行功能却不受监管或少受监管的非银行金融机构，包括其工 具和产品（辛乔利，2010）。Gorton 和 Metrick（2010）认为，从广泛的意 义来说，包括投资银行、货币市场基金等机构和一系列的金融衍生产品在 内的系统是影子银行体系。这个体系发挥着传统银行的功能，通过货币市 场基金来分流银行的存款，借助证券化的形式在传统银行表外开展业务， 从而不受监管。由 G20 成立的金融稳定理事会（Financial Stability Board， 2011）认为，影子银行体系指的是传统银行以外的信用中介系统，包括机 构和业务行为，这个系统从两方面增加了当局的担忧：一是系统性风险， 尤其是由到期 / 流动性转换、杠杆和有缺陷的信用风险转移；二是监管套 利问题。
影子银行体系与 2008 年金融危机直接相关。危机发生以后，各国专 家们认真研究了这场危机发生的原因，提出了许多不同的意见，如：房 利美和房地美导致了房市泡沫和金融体系的脆弱；1999 年《格拉斯—斯 蒂格尔法》的废除导致商业银行涉足投资银行业务等。但是，克鲁格曼2009）指出，2004 年至 2006 年房利美和房地美正在接受审查，对不良 贷款的泛滥只起了很小的作用；虽然废除《格拉斯—斯蒂格尔法》是错误 的，但废除《格拉斯—斯蒂格尔法》也只是间接上加剧了危机。因此，从 未受过监管的影子银行系统所积累的巨大风险才是问题的核心。2011 年 1 月，美国金融危机调查委员会公布的调查报告也指出，造成金融危机的主 要原因之一是联邦政府的监管失职。那么，影子银行体系为何得以发展壮大呢？或者说，影子银行体系的 价值何在？格罗斯（2007）辩证地指出了影子银行系统作用的两面性：随 着金融衍生品流通到全球，影子银行系统的确使得信贷平民化了，其好处 是促进了经济发展、提高了个人收入和公司利润，但是，影子银行系统 偏离了正确的方向。Gorton 和 Metrick（2010）认为，影子银行是过去 30 年至 40 年以来金融体系根本性变化的结果。脱媒危机导致传统银行模式 的下降，面对来自非银行金融机构和他们的产品竞争，商业银行利润减 少，业务创新成为客观的需要，监管部门也支持这种趋势，从而放松了必 要的监管。李扬（2011）认为，“影子银行体系的发展与金融界多年来一 直倡导甚至讴歌的金融创新有关。在相当程度上，它们甚至就是金融创新 自身。……深一步分析，影子银行体系的发展，还与 20 世纪 70 年代以来 金融业的重大战略性转型密切相关。”在现代市场经济中，筹资者和投资 者的金融服务需求越来越多样化，传统银行的借贷模式逐渐满足不了这些 需求，欧美国家出现了脱媒型信用危机，由此导致了金融创新成为客观需 求，影子银行的发展渐渐成为潮流，这在客观上体现了影子银行系统的 价值。
影子银行体系是怎么运作的 呢？根据纽约联邦储备银行的报告（2010），影子银行系统在进行信用活动时，有着一套严格的、紧密相连 的步骤，使用着一套特定的金融技术。总体来说，可以分成七个步骤：
（1）金融单位通过商业票据或中期票据发放初始贷款，包含汽车贷款、非一致性抵押贷款等；（2）影子银行通过资产支持商业票据（ABCP）在货 币市场融资，进而购买初始贷款，形成资产包；（3）汽车贷款和住房抵 押贷款等资产被打包成资产支持证券（ABS）并发行；（4）影子银行通过 再回购（Repo）协议进行短期资金融资，并使资产支持证券（ABS）形成 新的资产包；（5）影子银行通过 SPV（特别目的载体）将资产支持证券（ABS）资产包进一步包装成担保债务证券（CDO），以进行信用风险的重 新分配；（6）投资银行、对冲基金等影子银行单位在 ABCP、Repo 等货币 市场资金支持下，对证券进行一系列中间操作；（7）影子银行系统将包装 的异常复杂的证券批发出售给不同的投资者，如商业银行、投资银行、保 险公司、共同基金、对冲基金等。这一系列的过程，将影子银行系统连接 成一个网络。对影子银行系统来说，证券化是其重要的操作平台。
从影子银行运行机制的分析中，可以得出一个基本的结论：初始贷 款的质量问题是整个影子银行系统健康运行的基础。如果这个基础不坚固 的话，无论在后面的过程中怎么包装，都是空中楼阁。对初始贷款银行来 说，在传统银行经营模式下，每一笔贷款的质量好坏都与银行的经营业绩 紧密相关，因此，传统银行对贷款非常谨慎。而在影子银行体系中，初始 贷款可以打包出售，这就相当于风险转嫁，因此，贷款银行的关注重点转 向了如何转嫁风险，对贷款质量的要求降低了，这就导致次级贷款大行其 道，违约风险大大加强。这对整个影子银行系统来说，无疑撼动了整个系 统的运行基础。
对影子银行系统来说，如果基础资产质量下降，则在其一步步地资产 转移过程中，就是风险转让和逐步积累的过程。辛乔利（2010）指出，在 数千笔抵押贷款打包形成的资产包的基础上，这些资产包又被分层，并且 又与其他资产包的分层结合，产生新的 CMO（抵押担保凭证），而其他层 又与另外完全不同的包含种种不同类别贷款的资产池结合，形成新的 CLO（担保贷款凭证）。终结果就是各式各样的贷款混合形成新的 CDO，而 CDO 分层又与其他 CDO 结合产生 CDO 平方（以 CDO 分层为基础的 CDO），这就使得证券结构变得异常复杂，存在着严重的信息不对称，投 资者根本不可能了解 CDO 的完全信息，也就不可能准确判断其投资价值。 甚至在金融危机后，市场再也无法为这些有毒资产进行定价而出现交易冻 结，政府的救助也很难解决问题。
作为创新，影子银行体系在运行时难免存在不完善的地方，在这时 候，政府本应该加强监管和引导，以使其扬长避短，逐步完善，以发挥出 其应有的价值。但是，美国金融监管当局却对影子银行系统运行中所蕴 含的风险采取了如克鲁格曼所称谓的“恶意漠视”的态度，这是很令人 费解的。1999 年和 2000 年分别通过的《金融服务现代化法》和《大宗商 品期货现代化法》为影子银行的发展提供了足够的空间，并且将场外交易（OTC）排除在监管之外，而影子银行系统的证券化产品都是场外交易的。 监管的真空，导致了影子银行体系的运行偏离了正确的方向，失去 了其本来的价值，不再是促进生产要素的有效结合，而在于从承销、打包 和交易等证券化过程中赚取手续费，有些基金经理还把证券化作为投机工 具，进行投机套利。而证券化发行总额越高，其手续费收入越高，这就导 致了二级证券化（证券化基础上的再证券化）和三级证券化。为了吸引投 资者，影子银行还通过内部增级与外部增级来增加证券化产品的信用度，如让信用评级机构进行信用升级来进行包装等，终来隐性的欺骗投资 者。在各种利益相关者逐利的驱使下，影子银行系统及证券化产品飞速发 展。2008 年 6 月，纽约联邦储备银行行长盖特纳在演讲中提到，“2007 年 初，资产支持商业票据、结构化投资工具、拍卖利率优先证券、可选择偿 还债券和活期可变利率票据的总资产值已经达到 2.2 万亿美元左右。通过第三方回购隔夜融资的资产增加到 2.5 万亿美元。对冲基金持有的资产增加到 1.8 万亿美元。当时的五大投资银行的资产负债表总规模达到了 4 万亿美元。对比之下，美国前五大银行控股公司那时的总资产只有 6 万亿美
元多，整个银行系统的总资产约为 10 万亿美元。”当房地产市场出现逆 转时，次贷问题违约越来越明显，于是，以次级贷款为基础的证券大幅贬 值，投资者引起恐慌，收回资金成为，导致整个影子银行系统的流 动性迅速消失。挤兑首先从影子银行系统中的结构投资载体（SIV）开始， 迅速蔓延，整个影子银行系统全面崩溃，进而演变成世界性的金融危机， 严重影响了实体经济的发展。
危机发生之后，对影子银行系统要加强监管成了共识。美国国会通 过了《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》，其中包括了关于影 子银行的许多规定，如对冲基金必须注册、过度的衍生品场外交易要转到 交易所内进行、系统性的机构要接受联储的监管等（Gorton and Metrick， 2010）。这也体现了政府希望通过外力来将影子银行系统的发展引导到正 确的轨道上来的意愿。管，还是不管？影子银行的实践充分证明了，监管是必需的，因为经 济自由主义会由于人性的贪婪而导致市场并非有效。但是，进一步研究， 究竟管到什么程度，怎样进行管理？这就不是能够简单回答的问题，必须 透过表面现象看到深层次的原因，那就是指导经济发展思想的抉择和取 舍。二战以后，凯恩斯的政府管理经济理论风靡一时，但是，半个世纪以 后，哈耶克和弗里德曼的自由市场理论又越来越受推崇，影子银行体系的 不受监管即与此有关。2011 年 1 月，美国金融危机调查委员会公布的调 查报告认为，造成监管缺失的深层原因是 20 世纪 90 年代以来新自由主义 思潮的影响，导致了监管和执法的必要性受到质疑，如放宽投资银行净资 本要求、降低信息披露和尽职调查的标准、过度依赖金融机构自律、反对 监管对冲基金及衍生市场等，为危机埋下了隐患。
但是，即便是监管，也需要政府非常慎重地对待，正如李扬（2011） 指出的，“影子银行体系是应投融资的多样化需求而产生的，并有着信息 化的客观背景，要想禁绝其发展，甚或是对其进行稍微严格的监管，必然会付出丧失金融效率的巨大代价。各种加强金融监管的探讨和业已实施的 改革，均以相当谨慎的态度处理影子银行体系问题。”对影子银行问题的 慎重，反映了深层次里西方经济发展指导思想的反思和摸索，正如盛松成
（2011）所指出的，西方经济界对于经济自由主义的信念是根深蒂固的， 但这次危机重创了经济自由主义信条。影子银行系统中的相关人士的自由 竞争，没有给社会带来福利的增长，反而成了危机爆发的风险根源。可以 肯定的是，西方政府在对待影子银行发展问题上，将走一条介于自由市场 和政府干预之间的中间道路。但是，政府干预和市场自由二者之间“度” 的把握，则没有明确的答案，需要在理论和实践的反复纠偏中，不断地探 索下去。
二、辩证地看待我国信托业
1999 年信托业的第五次整顿开始从其根本定位来入手，希望通过制度的重构来引导信托公司回归主业。2001 年 10 月 1 日开始实行的《信托 法》的目的之一就是要对信托公司的发展进行引导，促其回归成为“受人 之托、代人理财”的专业性金融机构。随着《信托法》《信托投资公司管 理办法》（2002）以及《资金信托管理暂行办法》（2002）的相继颁布，社 会各界对我国信托业的未来相对看好，声称“信托业的春天已经来临”。 实践中，2003 年各类信托产品层出不穷：房地产信托、MBO 信托、外汇 信托、法人股投资信托等不断被开发出来。然而，到了 2004 年问题出现 了：金新信托等公司发生信托产品的支付危机；在第五次整顿后重新登记 的 59 家信托公司中，又查出约 1/3 存在新增坏账比例过高和不规范运作 等问题。对此，专家（邢成，2004）认为“实质上是个别公司微观层面上 的经营问题，而非宏观层面上整个行业的制度定位问题”。在监管层面， 跟过去历次整顿不同，不再是“一人得病、全家吃药”式的全行业整顿，而是区别式的分类监管，这体现了“扶优限劣”的原则。 为了进一步规范和引导信托业的发展，监管部门颁布了《信托公司管理办法》（2007）和《信托公司集合资金信托计划管理办法》（2007），对 信托公司的关联交易等进行了限制和规范，将信托公司定位为“为合格投 资者提供资产管理服务的金融中介机构”。2011 年《信托公司净资本管理 办法》的实施，使得净资本和风险资本成为信托公司业务模式构建的核 心。由此，我国信托业进入了“一法三规”监管下的规范发展时期。
面对我国信托业的实践，再联系到 2008 年金融危机以来关于影子银 行问题的研究成为国内外理论界的热点之一的局面，就引出了本文所要分 析的问题：我国信托业是影子银行吗？
信托的本质是什么？信托起源于英国的用益制度，是英国衡平法对 法理的为重要的贡献。从历史的视角来看，早期信托关系的主要目的是 规避当时法律关于土地转让、财产继承等的限制以及相应的税收负担。而 随着经济的发展，信托保有和转移财产的功能逐渐被资产管理的内涵所取 代，开始商业化并获得了巨大发展。我国信托法（2001）的定义是，“本 法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托 人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目 的，进行管理或者处分的行为。王连洲（2004）认为中国信托制度源自英 美法系国家，信托财产的权利主体与利益主体相分离本质要义，在中国制 定的《信托法》中，均有所继受和体现，基本上保留了信托制度整体的价 值功能与法律构造。江平（2005）从法律角度分析认为信托制度在大规模 的财产管理方面提供了其他制度无法替代的功能。
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